خ بازده داخلی موسسه (r) برای همه سالها ثابت است، این امر در واقع به معنای نادیده انگاشتن نزولی بودن کارآیی نهایی سرمایه است.
۴- نرخ مناسب تنزیل (k) برای سال های مختلف در موسسه ثابت باقی می ماند از این رو مدل گوردون تأثیر تغییر سطح ریسک موسسه و اثر آن بر k را نادیده می گیرد.
۵- فعالیت موسسه، و جریان عایدات سالیانه آن دایمی فرض می شود.
۶- مالیات بر درآمد وجود ندارد.
۷- نسبت تعیین شده برای نگهداری سود ثابت است و از این رو نرخ رشد g=br برای همیشه، ثابت باقی می ماند .
۸- k بزرگتر از نرخ رشد است (kbr=g) و در نبود این فرض، نمیتوانیم ارزش معناداری برای سهام در نظر بگیریم .
طبق مدل تقسیم سود سرمایه گذاری گوردون، ارزش بازار یک سهم، برابر با ارزش فعلی جریان نامحدود سود سهامی است که به هر سهم تعلق می گیرد.
(معادله۲- ۳ )
از این رو وقتی قسمتی از عایدات سالیانه، در موسسه نگهداری، و با نرخ kk )، ارزش بازار سهام موسسه (P0)، همراه با نسبت نگهداری عایدات در موسسه (b )، افزایش می یابد.
۲- در موسسات در حال سقوط (rKt-1 برای:و…و۳و۲ و۱t=
پرداخت سود پایین، در ابتدای امر، ارزش سهام را پایین خواهد آورد، وقتی نرخ تنزیل برای سود سالهای آتی با طولانی شدن زمان افزایش می یابد، معادله قبلی را باید به صورت زیر نوشت :
(معادله۲- ۷ )
که در آن P0 عبارت از قیمت سهم در زمانی است که b (یعنی نرخ نگهداری عایدات ) صفر بوده و ktkt-1 است. اگر فرض شود که موسسه، b قسمت از عایدات خود را نگهداری می کند، سود هر سهم برابر با E(1-b) در سال نخست می باشد.
از این رو وقتی که عایدات نگهداری شده، مجدداً با نرخ بازده r، سرمایه گذاری می شوند، سود مورد انتظار هر سهم، با نرخ g=br رشد خواهد کرد. مقدار سود بدست آمده در سال دوم برابر :
معادله
به همین ترتیب، سود به دست آمده در سال سوم برابر است با:
معادله می باشد.
تنزیل این جریان سود قابل تقسیم سالیانه، با نرخ هایK1 و K2 و… از معادله های زیر بدست می آید :
(معادله۲- ۸ )
(معادله۲-۹ )
آیا با فرض تساوی نرخ بازده داخلی و نرخ تنزیل، ارزش Pb بالاتر از P0 خواهد بود یا پایین تر؟ نظر گوردون چنانکه قبلاً بیان شد این است که، با افزایش مقدار عایدی نگهداری شده در موسسه، ارزش سهام آن کاهش خواهد یافت، مجدداً تاکید می گردد که وی، از طریق دو فرض زیر در مورد رفتار سهامداران به نتیجه مزبور می رسد:
الف ) سهامداران از ریسک گریزانند.
ب ) سهامداران سودهای طولانی مدت را، دارای قطعیت کمتری نسبت به سودهای کوتاه مدت، تلقی می کنند.
گوردون براساس فرض های ذکر شده، به این نتیجه می رسد که نرخی که سهامدار، جریان سود خود را با آن تنزیل می کند، همراه با اتفاقات آینده مربوط به موسسه، افزایش می یابد. وقتی سرمایه گذاران سودهای سهام طولانی مدت را با نرخی بالاتر از سودهای سهام کوتاه مدت تنزیل می کنند، افزایش نسبت سود نگهداری شده در موسسه، بر افزایش میانگین نرخ تنزیل یعنی k، و به همان نسبت کاهش ارزش سهام موسسه موثر است، از این رو گوردون، در اثر عدم اطمینان نتیجه می گیرد که خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام موسسه تأثیرگذار است.
معادله سازی مجدد مدل گوردون، رفتار سرمایه گذاران را، که ارزش یک واحد پول از درآمد سود سهام را، بیش از ارزش یک واحد پول از درآمد سود سرمایه می دانند، توجیه می کند سرمایه گذاران مزبور سود سهام را بر سود سرمایه، ترجیح می دهند، زیرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پیش بینی است، و همچنین ریسک و عدم اطمینان کمتری دارد، بنابراین با نرخ پایین تری تنزیل می گردد (همان منبع ، ص ۴۲-۳۵).
نظریات نامربوطی سیاستهای سود با قیمت سهام
فرضیه مودیلیانی و میلر (M.M.Theory)
مطابق نظر مودیلیانی و میلر، خط مشی تقسیم سود، بر ثروت سهامداران تأثیری ندارد. آنها استدلال می کنند که ارزش سهام موسسه، به عایداتش بستگی دارد و عایدات نیز، تابع سیاستهای سرمایه گذاری موسسه است، از این رو وقتی تصمیمی در مورد چگونگی سرمایه گذاری موسسه اتخاذ می گردد، دیگر تصمیم تقسیم سود و عایدات، در تعیین ارزش سهام واحد تجاری، دارای اهمیت نیست. فرضیه مزبور که از این پس به اختصار آن را فرضیه MM می نامیم، بر فرض های زیر مبتنی است:
۱- موسسه در شرایط بازار کامل سرمایه فعالیت می کند، و تحت این شرایط رفتار سرمایه گذاران عقلایی است و اطلاعات برای همه به سادگی در دسترس است و هزینه های معاملاتی وجود ندارد. همچنین در بازار کامل سرمایه، هیچ یک از سرمایه گذاران آنقدر بزرگ و قوی نیستند، که بتوانند بر قیمت بازار سهام اثر بگذارند.
۲- مالیات صفر فرض شده و یا در صورت وجود، نرخ های مالیاتی قابل اجرا برای سود سرمایه، و سود سهام، اختلاف چندانی ندارند.
۳- ریسک و عدم اطمینان وجود ندارد، یعنی قیمت های آینده، قابل پیش بینی بوده، سودهای سهام دارای قطعیت است، و نرخ تنزیل یکسانی برای تمام بخش ها، در همه زمان ها، وجود دارد. بنابراین r مساوی k برای همه می باشد. تحت فرض های MM، r مساوی نرخ تنزیل خواهد بود و برای همه سهام یکسان است، در نتیجه قیمت هر سهم، باید به اندازه نرخ بازده، که ترکیبی از سود سهام و سود سرمایه است، تعدیل گردد. از این رو نرخ بازده یک سهم نگهداری شده به مدت یکسال، به شرح زیرمحاسبه می گردد:
(معادله ۲-۱۰)
که در آن P0 عبارت است از قیمت بازار خرید هر سهم در زمان صفر، و P1 عبارت است از قیمت بازار هر سهم در زمانt1، و D1 عبارت از سود هر سهم در زمان t1 است. همان گونه که به وسیله MM فرض شده، r باید برای همه سهام مساوی باشد، در صورتی که چنین نباشد، حصول بازده پایین برخی سهام، باعث خواهد شد که سهامداران، سهام خود را بفروشند، و به خرید سهام با بازده بالاتر اقدام کنند. این فرآیند به کاهش قیمت سهام با بازده کم، و افزایش قیمت سهام با بازده بیشتر، منجر خواهد شد، این وضعیت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد یافت. همچنین نرخ تنزیل برای تمام موسسات، تحت فرض های MM مساوی خواهد بود، زیرا بین آنان اختلاف ریسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسی ارزیابی مدل MM، که به وسیله معادله ۱۰ بیان گردید، می توانیم مدل ارزیابی آنان را به شرح زیر استخراج کنیم:
(معادله۲- ۱۱ )
و
با توجه به فرض MM مبنی بر تساوی نرخ بازده داخلی با نرخ تنزیل(r=k (، و در صورتی که هزینه مالی جدیدی وجود نداشته باشد، با ضرب کردن دو طرف معادله ۱۱ در تعداد سهام، ارزش سهام موسسه به شرح ذیل می باشد:
(معادله۲-۱۲ )
اگر موسسه ای m عدد از سهام جدید خود را، در زمان t1 و به قیمت PT بفروشد، ارزش سهام موسسه در زمان t. به صورت زیر محاسبه می گردد:
(معادله۲- ۱۳ )
درمعادله (۱۳) MM، اجازه صدور سهام جدید، داده شده است، در نتیجه یک موسسه می تواند، سود سهام و وجوه افزایش را، پرداخت کرده و خط مشی حداکثر سرمایه گذاری را در پیش بگیرد، از این رو خط مشی های تقسیم سود و سرمایه گذاری، در مدل MM، مانند مدل های والتر و گوردون، در تداخل با یکدیگر نمی باشند. همچنین حاصل مدل MM و نتایج آن، از عمومیت بیشتری برخوردار است، چرا که برنامه های سرمایه گذاری یک موسسه در یک دوره زمانی مشخص، هم می تواند از طریق حفظ و نگهداری عایدات، و هم از طریق صدور سهام جدید، و یا هر دو طریق تامین گردد. از این رو مبلغ سهام جدید صادر شده به طریق زیر محاسبه می گردد:
(معادله۲- ۱۴) :
که در معادله فوق I1 معرف مبلغ سرمایه گذاری و x1 سود خالص کل موسسه در طی نخستین دوره است. با جانشین سازی معادله۱۴ در معادله۱۳، MM نشان می دهند که ارزش سهام موسسه، متأثر از خط مشی تقسیم سود نمی باشد. از این رو:
(معادله۲- ۱۵ )
موکول بودن مدل ارزیابی MM، بر حسب شرایط مالی (خارج از موسسه )، در معادله۱۵، با ارزیابی بیان شده در معادلات۱۲ و ۱۳ متناسب است، اما از آنجایی که بیان ارزش سهام موسسه از طریق معادله۱۵، بدون وجود سود سهام D نیز، ممکن است، این اثر ثابت می کند که، سود سهام در ارزش سهام موسسه، وقتی تامین مالی سرمایه گذاری، خارج از موسسه انجام می شود، تأثیری ندارد. موسسه ای که سود سهام پرداخت می کند می باید، میزان وجوه دریافتی خارج از موسسه، برای اجرای برنامه های سرمایه گذاری خود را افزایش دهد.
بحث MM بدین مضمون که خط مشی تقسیم سود، در میزان دارایی سهامداران تأثیری ندارد، بر این امر دلالت دارد که، وقتی موسسه سود سهام پرداخت می کند، در نتیجه با تامین مالی از خارج موسسه آن را جبران می کند، این بدان معنی است که ارزش نهایی سهام(می توان گفت قیمت سهام در دوره زمانی اولیه در صورتی که زمان نگهداری سهام یکسان باشد)، وقتی که سود سهام پرداخت شود، کاهش می یابد، از این رو ثروت سهامداران (سود سهام به اضافه قیمت نهایی)، ثابت باقی می ماند، و برابر ارزش فعلی هر سهم، قبل از پرداخت سود سهام است، لذا سهامداران، تفاوتی میان پرداخت سود سهام و یا نگهداری عایدات در موسسه نمی بینند.
MM ادعا می کنند که فرضیه های آنها، در باب نامربوطی تقسیم سود، در صورتی که موسسه بیشتر وجوه مورد نیاز خود را، از خارج از موسسه، و به عبارت دیگر از طریق افزایش بدهی به جای صدور سهام، تامین کند، تأثیری بر ثروت سهامداران ندارد، وقتی دریافتی از خارج از موسسه مستلزم ایجاد بدهی است MM از فرضیه بی تفاوتی خویش، به مثابه اهرمی بهره می گیرند.
انتقادات وارده بر فرضیه مودیلیانی و میلر
فرضیه نامربوطی خط مشی تقسیم سود با ارزش سهام، که توسط مودیلیانی و میلر عنوان شده است، بر چند فرض مبتنی است، در این فرضها، نتایج بدست آمده به وسیله آنها، منطقاً موافق وسازگارمی نماید، اما فرضهای بنیانی فرضیه MM به خوبی بنا نهاده نشده اند، برای مثال، به سختی میتوان بازارهای سرمایه ای یافت که در عمل کارآ باشند، به خاطر ماهیت غیر واقعی فرض های اولیه فرضیه MM در موقعیت دنیای واقعی، مدل، حساسیت عملی خود را از دست میدهد. همچنین این مدل بیان میکند که تامین مالی از داخل وخارج از موسسه یکسان و معادل هستند، و سهامداران بین سود سهام، و منفعت سرمایه منتج از نگهداری سود سهام در داخل موسسه، بی تفاوت هستند. تصمیم بر تقسیم سود، نمی تواند نامربوط باشد، بلکه می تواند یک عامل جدی باشد که بر ثروت سهامداران موثر است. با محرز شدن این واقعیت، نشان داده می شود که فرض هایی ک

این مطلب رو هم توصیه می کنم بخونین:   دانلود پایان نامه با موضوعایوان غرب، استان فارس، ذخیره سازی، دوره صفویه
دسته‌ها: No category

دیدگاهتان را بنویسید